5月25日，山東鋼鐵集團有限公司（下稱山鋼集團）與中國工商銀行在北京簽署了260億元的市場化債轉股合作框架協議。至此，全國已經有10家鋼鐵企業與銀行簽訂了債轉股協議。

山鋼集團官方微信稱，此次協議將有效改善集團公司貸款結構，降低企業財務負擔。據山東省委機關報《大眾日報》報道，此次協議的主要合作模式是工行下屬機構直接投資山鋼集團成員單位，同時設立有限合作并表基金作為輔助，將山鋼集團現有債務轉化為投資股權，降低山鋼集團的資產負債率近10%，方案實施期限大于等于五年，利率預計比同期債券成本低0.5-1個百分點。

中國鋼鐵工業協會財務資產部主任陳玉千接受財新記者采訪時表示，協議里邊提到的利率，是指有息債轉股，雖然債權轉為股權，但不分紅，而是每年獲得固定利息，也就是“明股實債”。

據他了解，目前除中國中鋼集團公司（下稱中鋼）的債轉股協議真正實施之外，其余鋼鐵企業債轉股均停留在協議階段。而明股實債，正是目前債轉股無法真正落地的根本原因。

無法落地的債轉股

中鋼、武鋼、太鋼、馬鋼、安鋼、酒鋼、鞍鋼、南鋼、河鋼等九家國有鋼鐵企業于去年底至今年初陸續與相關銀行簽署了債轉股協議，再上剛剛簽署協議的山鋼集團，10家鋼鐵集團簽署債轉股協議的總金額約2000億元。

中鋼是本輪央企市場化債轉股的第一例，也是真正落地實施的唯一一例。2016年12月9日，中國銀行、交通銀行、國家開發銀行等六家銀行與中鋼集團正式簽署債務重組框架協議，對中鋼本息總額600多億元的債權進行整體重組，分為留債和可轉債兩部分，300多億元留債，給予停息、減息等政策，另外300多億元實施零息債轉股，共減免利息負擔130億元左右。

“中鋼的債轉股有國家的推動，而其他企業還無法享受到與中鋼同等的債轉股優惠，目前債轉股仍采用一事一議的辦法。”陳玉千說。

據陳玉千介紹，上述大部分鋼鐵企業債轉股協議中，債權轉股權后有息股的年度利息一般都在5.2%左右。以前，銀行的貸款利息是從企業成本中扣除，但債轉股后，則需要企業稅后支付這部分股權利息，此類債轉股，僅從帳面上降低了企業的負債率，但卻提高了企業的財務費用。目前大型國有企業的貸款利率大都在5%以下的，因此，雖然一些鋼企簽訂了債轉股協議，但其實際實施債轉股的積極性很小。陳玉千認為，只有那些平均貸款利率在6%－7%的企業，才可能對此類債轉股感興趣。

在供給側改革的背景下，2016年2月，國務院發布《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，拉開了鋼鐵行業去產能的帷幕，文件提出“運用市場化手段妥善處置企業債務”。2016年9月22日，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，明確“有序開展市場化銀行債權轉股權”。

2016年12月1日，中國銀監會、國家發改委、工信部聯合發布《關于鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務問題的若干意見》，提出“支持金融資產管理公司、地方資產管理公司、銀行等多類型實施機構對鋼鐵煤炭企業開展市場化債轉股。但該文件并未提及市場化債轉股的具體操作辦法，對于可能出現的明股實債，是否可以免稅或減稅，以及利息標準等，均并未提及。

“目前，簽署債轉股協議的銀行必須通過其下屬實施機構——即銀行下屬資產管理公司——落實債轉股，這些資產管理公司的錢都是通過市場化籌集的，籌集過程本身就有利息成本。”陳玉千說，在他看來，如果僅從市場化的角度出發，讓鋼企和銀行簽署債轉股協議，沒有具體政策的指導，明股實債目前的矛盾很難解決。

沉重的包袱

剛剛簽署債轉股協議的山鋼集團，成立于2008年3月，注冊資本100億元，是由濟鋼集團有限公司、萊蕪鋼鐵集團有限公司和山東省冶金工業總公司所屬單位的國有產權劃轉而設立的國有獨資公司，控股股東為山東省國資委，持有山鋼集團70%的股權，山東省社保基金理事會持有另外30%股權。

自成立以來，山鋼集團的經營狀況一直堪憂。山鋼集團財報顯示，2008年以來的九個財年，僅2009年和2010年獲得了微利，其歸屬母公司的凈利潤為4.3億元和4.4億元。其余七年均為虧損，虧損總額已經超過193億元。2012-2016年的五年中，年均虧損額超過38億元，其中2016年虧損44.7億元。

截至2017年一季度，山鋼集團繼續維持虧損狀態，虧損5.4億元，財報顯示，其短期借款余額347億元，應付賬款余額155.6億元，流動負債占負債總額的57.8%。流動負債高于流動資產約127億元，其中一年內到期債務64.7億元。

截至2017年3月底，山鋼集團資產總計2602.8億元，負債總計2210.1億元，資產負債率高達84.9%。中國鋼鐵工業協會發布的數據顯示，2016年其會員鋼鐵企業資產負債率為69.6%，比同期規模以上工業企業平均資產負債率高13.8％，比同期國外鋼鐵企業的負債率也要高10％－20%，鋼鐵行業主管部門以及協會一直呼吁企業降低負債率。

山鋼集團的資產負債率已大大超過行業平均水平，其盈利能力又低于行業平均水平，今年1-3月份，中鋼協會員鋼鐵企業時、累計利潤總額232.84億元，有19%的企業虧損，山鋼即在其中。在經營如此困難的情況下，山鋼集團還正在進行將下屬濟鋼的主生產基地搬遷至日照的巨大工程——建設日照鋼鐵精品基地，該項目自2015年開始建設，預計總投資超過460億人民幣。

除了中鋼和武鋼屬于中央企業外，另外幾家已經簽署債轉股協議的鋼企與山鋼集團有著類似的特點——省屬國有大型企業集團、負債率高、整體盈利情況不樂觀。

中國鋼鐵工業協會秘書長劉振江曾公開表示，高杠桿會造成企業對銀行信貸資金的高度依賴，并影響企業的科技投入和轉型升級能力，“高杠桿”使部分企業處于高風險境地，一旦引起破產倒閉，造成的損失和社會影響很大。

2016年9月，國務院發布的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中強調，“鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股”。但如何劃分“發展前景”成為金融機構和銀行的難題。鋼企希望借助債轉股減輕包袱，而銀行則從自己的利益出發，追求穩定的收益，博弈似乎難以協調。

今年4月28日，中國鋼鐵工業協會在安徽馬鞍山召開典型鋼鐵企業“去杠桿”交流座談會。中國銀監會法規部副主任張勁松出席會議并講話。會議確定中鋼協與銀監會將通力合作，以參會的10家典型鋼鐵企業為代表，在今年試行鋼鐵企業“去杠桿”的具體措施。據財新記者了解，會議選定的十家典型企業與上述已經簽署債轉股協議的企業部分重合，仍未真正落地的鋼企債轉股或將在今年見分曉。